Autoforum

/

Foto: Archiv Autoforum.cz

Finanční analytici popsali fungování Tesly bez obalu. Firma stále žije jen z důvěry investorů a související schopnosti držet cenu akcií vysoko.

O firmě Tesla Motors se píše všude jako o automobilce, protože také automobily vyrábí a prodává, je to její hlavní činnost. Jenže také víme, že je extrémně ztrátová, a to prakticky po celou dobu své existence. Navíc jsou ztráty tím vyšší, čím rozsáhlejší jsou aktivity firmy a čím více automobilů prodává. Přesto se tváří jako úspěšná společnost, chystá se pustit do prodeje další model a cena jejích akcií se vzhledem k ekonomickým výsledkům a reálnému rozsahu jejích aktivit drží velmi vysoko. Jak je to vůbec možné a co lze očekávat do budoucna?

Právě na tyto otázky se zaměřila analytická firma Devonshire Research Group, která se zabývá poradenstvím v oblasti akciových trhů. Nyní zveřejnila svou analýzu aktivit společnosti Tesla, ve které vysvětluje, jak Tesla reálně funguje a proč podle ní bude cena akcií Tesly v dlouhodobém horizontu klesat.

Podle Devonshire je Tesla firmou realizující finanční experiment, není to automobilka, a mělo by k ní být přistupováno odpovídajícím způsobem. Jednou z hlavních výtek na adresu Tesly je, že její fungování připomíná Ponziho schéma, tedy finanční podvod u nás známý spíše pod označením „letadlo”.

Tesla totiž akceptuje kapitál od mnoha menších i větších investorů s odvážnými výhledy do budoucnosti, na nichž jediných stojí její přetrvávající existence. Je tak schopna oslovovat další investory, kteří její aktivity financují přímo (viz čerstvé vydání akcií či nakonec i příjem 9 miliard Kč v zálohách na auto, které v sériové podobě ani neexistuje) nebo nepřímo (díky růstu cen akcií jeden „vyplácí” druhého).

Lze namítnout, že všichni jsou zatím spokojeni a ti, kteří si koupili akcie Tesly v dobách jejích začátků, dnes díky ní mohou být i velmi bohatými lidmi. To je pravda, důležité je zde ovšem ono slovo „zatím”. Devonshire podotýká, že jedno z proslulých moderních „letadel” Bernieho Madoffa bylo dekády považováno za seriozní podnikání a také dlouho dokázalo mnoha lidem zajišťovat vysoké zhodnocení. Ovšem, jednoho dne vše skončilo a aktuálním investorům zbyly jen oči pro pláč.

Faktem nyní je jen to, že Tesla vloni dodala okolo 55 tisíc aut při ztrátě v přepočtu přes 21 miliard Kč. Tesla je nyní zkrátka pořád především ambiciózní, a to může ve výsledku vést k její záhubě. Tomu věří i Devonshire, pojďme si některé jeho argumenty probrat detailněji.

Financování Tesly je značně neortodoxní a stojí na vratkých nohách

Kdykoliv, když se hovoří o hospodářských výsledcích Tesly, jsou k dispozici dvoje čísla - jedna podle účetních standardů GAAP, obecně v USA používaných, a druhá podle jiných standardů mimo GAAP. Ta druhá vypadají vždy lépe, resp. přesněji vykazují menší ztrátu, než ta první, což připomene skandály firem Enron a WorldCom, u kterých byly v letech 2001, resp. 2002 odhaleny systematické účetní podvody, cílené tak, aby akcie firmy rostly na hodnotě. Rozdíly mezi „lepšími” hodnotami a těmi standardními nápadně připomíná rozdíly mezi udávanými a reálnými právě u Enronu a WorldComu, jak ukazují následující grafy.

Ovšem, v tuto chvíli neexistuje důkaz, že Tesla podvádí podobným způsobem. Její financování je ovšem velmi zajímavé - a v některých aspektech také velmi křehké. V letech 2013 - 2015 byly jedním z hlavních příjmů Tesly mimo prodej aut emisní kredity, které přeprodávala značkám bez dostatečného počtu elektromobilů v nabídce. Také se podařilo přesvědčit stát Nevada, aby do ohromné míry podporoval výstavbu gigatovárny na baterie; za standardních podmínek by Tesla takovou továrnu nikdy nemohla zaplatit a o jejím umístění rozhodovalo to, který stát nabídne firmě větší úlevy.

Podobné spoléhání se na státní podporu, která se může velmi rychle změnit se změnou vládnoucí garnitury, není příliš stabilní. A aktuálně jsme svědky chování Tesly jako burzovního makléře - vybrala tisícidolarové zálohy, aby měla na vývoj Modelu 3, a zejména s velkou pompou zveřejnila počty předobjednávek. Ty nejdou ověřit nikým nestranným, ale přesto zvedly cenu akcií - načež Tesla vydává další akcie, aby získala peníze.

Komentář Devonshiru zní, že podobný způsob financování naposledy byl k vidění právě u Enronu. Zavádí nové pojmy vysvětlující financování, z nichž nejzajímavější je FEPF, Future-Earning Pyramidal Financing. Charakterizuje ho navyšování kapitálu za účelem krytí ztrát v budoucnosti, ne za účelem budoucích výnosů. FEPF stojí a padá s důvěrou investorů; předpoklad je, že v budoucnu bude podobně získán další kapitál, při kterém někteří investoři vystoupí se ziskem, ale spousta jich bude muset investovat znova anebo vystoupit z firmy se ztrátou.

Pokud je tenhle způsob financování dobře řízen, může fungovat i delší dobu (viz zmíněný Madoffův případ), pořád jej lze ale charakterizovat jako základ Ponziho schémat a podobných podvodů, zejména je-li cílem od začátku podvod. Podobně, je-li firma přehnaně ambiciózní, může právě kvůli přílišným ztrátám a neschopnosti získat další kapitál skončit bankrotem s gigantickou „sekerou” - a to je právě destinace, kam Tesla aktuálně může mířit. Klíčový je komentář Devonshiru, že investoři, kteří investují do takto fungující společnosti, by neměli očekávat zisk, ne ve formě dividend.

K slíbené ceně Modelu 3 potřebuje Tesla zázrak

Ve snaze dostat se na cílových 35 tisíc dolarů s cenou Modelu 3 potřebuje Tesla výrazně snížit výrobní náklady. Už víme, že Model 3 nebude kompletně z hliníku, a to právě kvůli snižování nákladů. To znamená jeho vyšší hmotnost, ale náklady se budou muset snižovat i jinde. Zejména je potřeba, aby cena kilowatthodiny v akumulátorech skokově klesla, což zatím není pravděpodobné. Pokud se bude cena i nadále snižovat o 8 % ročně jako dosud, meta 150 dolarů za kWh, kterou Tesla potřebuje, bude dosažena v roce 2020, tři roky po plánovaném startu výroby Modelu 3. Jinými slovy, Tesla zde potřebuje zázrak.

V rámci snižování nákladů bude problematické také vyjednávání se subdodavateli, kteří budou mít s tím, jak se bude blížit plánované uvedení Modelu 3 do prodeje, čím dál tím větší vyjednávací sílu. Ti tedy nemusí akceptovat tlak Tesly na nižší cenu, zejména je-li pro ně Tesla minoritní odběratel. Problémy také mohou být u těch částí, které jsou dodávány z Číny a u kterých bude kvůli tlaku na cenu nízká kvalita. Víme, že Modely S z počátku výroby jsou nekvalitní a nespolehlivé a s Modelem X to není jiné. A to u nich nebyl tlak na nízkou prodejní cenu auta ani zdaleka tak velký.

Devonshire dále upozorňuje, že abyste dali dohromady 100 procent auta, nestačí vám 99 % dílů a uvedení na trh tak může způsobit prodlení kteréhokoli z dodavatelů. S takovými problémy se jistě musí potýkat i jiný výrobci, ti ale neslibují zázraky a nevyvíjejí zcela nové auto s množstvím nových partnerů - po dekádách fungování mají stabilní vztahy s dodavateli a ví, co od nich reálně očekávat. Proto také zpoždění náběhu výroby oproti předchozím avízům není v automobilovém světě zase tak časté, a to se bavíme o řádu měsíců. Tesla příchod obou svých dosavadních typů odkládala postupně až o roky.

Komu Tesla prodává auta?

K dalším problematickým bodům ohledně módu operandi Tesly patří to, že prodává drahá auta bohatým lidem se slevou, kterou zaplatí daňoví poplatníci bez rozdílu. A vskutku, nárok na federální daňovou slevu ve výši 7 500 dolarů mají nárok všichni, kteří si pořídí jakýkoliv elektromobil, ať stojí okolo 25 tisíc dolarů jako např. Smart Fortwo ED, nebo okolo 75 tisíc dolarů jako právě Tesla Model S, resp. ať je jejich roční příjem 50 nebo 500 tisíc dolarů.

Vozy Tesly jsou nejdražší elektromobily na americkém trhu, což je vidět na profilu lidí, kteří si je kupují. Podle průzkumu pořizování nových vozidel z roku 2013 byl průměrný roční příjem domácnosti, která si koupila Teslu Model S, přes 293 tisíc dolarů, tehdejším kurzem asi 5,9 milionu korun. Byl to dvojnásobek průměrného ročního příjmu domácnosti, která vlastnila jakýkoliv jiný elektromobil. S tím souvisí údaj, že 51 % nových majitelů Modelu S ho do své garáže přidalo, nikoliv jím nahradilo jiný vůz.

To je výsledek obchodního modelu, který Tesla zvolila - penetrovat trh na jeho luxusním konci a pak se propracovávat níže k běžnějším autům. Je to model, který přinese více fanoušků, bohatší zákazníky a zejména vnímání značky jako luxusní či špičkové. A také se do vysoké ceny auta snáze schovají náklady na vývoj. Kdyby zvolila opačný postup, start od levného auta a propracovávání se k luxusnímu konci trhu, bylo by výrazně náročnější etablovat se jako luxusní značka. To zkusil Volkswagen s modelem Phaeton a ne zrovna úspěšně. Aktuálně se o to snaží Hyundai s odnoží Genesis.

Tesla v každém případě nutně potřebuje s Modelem 3 uspět a nutně potřebuje dostat ho na trh ve slíbeném termínu. Pokud se tak nestane, spousta zákazníků může začít rušit své předobjednávky a chtít vracet zálohy - na což bude muset firma někde vzít peníze. Pokud důvěra investorů poklesne, pokračování ve výše popsaném způsobu financování FEPF může být problematické.

Jeden z nejnovějších investorů Tesly je Panasonic, který chce investovat do gigatovárny. Pokud se tak nestane nebo pokud se tak stane s menší agresivitou, než s jakou Tesla počítá, může se dostat do finančních problémů a také to může znamenat zpomalení příchodu Modelu 3, který je pro značku kriticky důležitý nejen chce-li někdy generovat zisk, ale také chce-li se vůbec udržet při chodu.

Sluší se dodat, že zpráva Devonshire Research Group je předkládána z pozice subjektu, který bude profitovat z poklesu hodnoty akcií Tesly v dlouhodobém horizontu. To ovšem analýza Devonshire otevřeně uvádí, takže s tímto vědomím k datům přistupujme. Pokud byste měli zájem prostudovat je všechna, můžete si celou zprávu pročíst zde v PDF, má 37 stránek.

Jistě se pořád může stát, že všechno bude jinak a že v roce 2030 bude na silnicích tolik vozů Tesla, kolik je dnes Volkswagenů Golf a Elon Musk bude veleben jako geniální byznysmen. Moc bychom s tím ale nepočítali, fakta v tuto chvíli jednoznačně nahrávají skepsi finančních analytiků.

Model S je zatím nejprodávanější vůz Tesly. Na něm i pár dalších ale zatím dokázala pouze prodělat desítky miliard Kč a investory uhranout krásnými vizemi

Zdroj: Devonshire Research Group

Marek Bednář